平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，202周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人3年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人