摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗ht: 24px;'>pupil是什么意思 pupil是可数名词吗因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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