摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(ró我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　<我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门img alt="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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